一、宏觀經(jīng)濟(jì)下行 、企業(yè)利潤下滑已成共識(shí)

近期中國經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外因素的共同作用下進(jìn)入了下行趨勢，工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)了一定程度的下滑。

然而，大家在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析的時(shí)候，普遍發(fā)現(xiàn)由于基數(shù)的調(diào)整，官方公布的各項(xiàng)增速和利用原始數(shù)據(jù)得出的增速存在很大的差異。

以工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)增速為例，2012-2017年，官方公布的利潤增速和根據(jù)金額計(jì)算的利潤增速保持了非常強(qiáng)的一致性（如圖一所示）。

但自2017年下半年，二者出現(xiàn)了巨大的差異。至2018年9月份，兩種口徑的增速相差超過25%。

假設(shè)二者都是真實(shí)的，那么官方口徑所統(tǒng)計(jì)的可能是去年和今年同時(shí)屬于規(guī)模以上的企業(yè)利潤增速，而用金額測算的則是今年規(guī)模以上企業(yè)的利潤相對(duì)于去年規(guī)模以上企業(yè)的利潤增速。

那么，官方的數(shù)據(jù)樣本保持了較好的一致性，卻會(huì)在經(jīng)濟(jì)下行階段排除掉一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)惡化的企業(yè)樣本。而直接用金額推算的可能更接近實(shí)際情況，因?yàn)橐?guī)模以下企業(yè)利潤的占比很小，但缺點(diǎn)是在統(tǒng)計(jì)上樣本前后不一致。

目前，政策制定者和市場參與者對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)盈利下滑已經(jīng)形成了共識(shí)。但是，我們希望通過對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分析，能得到更多經(jīng)濟(jì)下行的解釋。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)下行下的產(chǎn)業(yè)周期異常

我們把統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)29個(gè)子行業(yè)重組成原材料、消費(fèi)品和投資品三大類，并結(jié)合采掘業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)比較。圖二數(shù)據(jù)顯示，近兩年消費(fèi)品和投資品等中下游企業(yè)部門在全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤占比呈下行趨勢，而原材料和采掘業(yè)呈上行趨勢。

從各產(chǎn)業(yè)的利潤占比走勢看，有兩處異于以往的周期表現(xiàn)。首先，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，采掘業(yè)的利潤占比往往是順周期的。在近20年出現(xiàn)逆周期上行的情況僅發(fā)生在經(jīng)濟(jì)過熱的2008、2011年和宏觀調(diào)控的2004、2005年。而今年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境明顯沒有出現(xiàn)過熱跡象，因此采掘業(yè)利潤占比的逆周期上行更可能是產(chǎn)業(yè)政策造成的。

其次，原材料和采掘業(yè)等重化工業(yè)的利潤占比上升，在經(jīng)濟(jì)下行階段明顯擠壓了消費(fèi)品和投資品的利潤空間。這在表象上造成了類“滯漲”的效果。而類“滯漲”對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場的殺傷力是非常強(qiáng)的。

除了利潤數(shù)據(jù)，我們還可以參考規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)量變化來分析工業(yè)整體和結(jié)構(gòu)的變化。如圖四顯示，自2012年以來，工業(yè)企業(yè)的數(shù)量增速一直呈回落態(tài)勢，這和經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階有關(guān)，也和各產(chǎn)業(yè)的集中度提升有關(guān)。但2018年以來，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量卻出現(xiàn)了罕見的持續(xù)負(fù)增長。這意味著有至少1.6%左右的原規(guī)模以上企業(yè)的銷售收入在今年掉到2000萬以下。

企業(yè)數(shù)量全年持續(xù)負(fù)增長在近20年除提高統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的1998和2011年外，僅出現(xiàn)在1999和2005年。1999年企業(yè)數(shù)量減少的主要原因是東南亞金融危機(jī)導(dǎo)致的外需下滑；2005年企業(yè)數(shù)量減少的主要原因是嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控所導(dǎo)致的。從目前的宏觀背景和政策環(huán)境看，今年企業(yè)數(shù)量下滑的原因與2005年更為相似。

進(jìn)一步分析企業(yè)數(shù)量的結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，雖然近年原材料和采掘業(yè)的利潤占比上行，但企業(yè)數(shù)量占比卻在持續(xù)下滑。這意味著原材料和采掘業(yè)的集中度在快速提升。相比之下，代表復(fù)雜制造業(yè)的投資品行業(yè)的集中度卻相對(duì)下滑。

綜合比較各主要工業(yè)行業(yè)的企業(yè)數(shù)量和凈資產(chǎn)收益率，我們看到大部分的原材料和采掘業(yè)單位數(shù)都出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑，其中黑色金屬冶煉業(yè)單位數(shù)同比負(fù)增長近40%。然而，企業(yè)數(shù)量減少較多的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率普遍高于整體平均，而企業(yè)數(shù)量增加較多的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率卻普遍較低。按照我們通常的理解，由于資本會(huì)流向高回報(bào)的產(chǎn)業(yè)，因此企業(yè)數(shù)量變化和收益率應(yīng)該是正相關(guān)的，但實(shí)際情況卻并非如此。背后可能的原因是，今年的產(chǎn)業(yè)政策通過影響企業(yè)的數(shù)量間接影響到了部分行業(yè)的收益率水平。

我們?cè)侔阎饕a(chǎn)業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和2017年進(jìn)行比較。如圖七所示，2017年盈利狀況領(lǐng)先的消費(fèi)品和投資品，在2018年都出現(xiàn)了相對(duì)下滑。至三季度末，投資品的盈利水平處于各產(chǎn)業(yè)的低位。如我們前面所述，在市場主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，資本會(huì)流向凈資產(chǎn)收益率較高的行業(yè)。而當(dāng)前的情況是，高收益率的行業(yè)受政策限制不能投，允許投的行業(yè)收益率低，這明顯抑制了工業(yè)企業(yè)的投資熱情。

三、擴(kuò)張性政策面臨的挑戰(zhàn)

通過以上的數(shù)據(jù)分析，我們能夠得出結(jié)論，2018年以來，工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)了顯著的下滑，由于基數(shù)的調(diào)整，實(shí)際情況可能比官方公布的更加嚴(yán)重。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)利潤在行業(yè)間的分配被明顯地扭曲了。由于利潤向中上游集中，在經(jīng)濟(jì)下行階段，這種利潤結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生類似“滯漲”的影響，既不有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，也使政策的效果和目標(biāo)南轅北轍。

由于整體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，當(dāng)前的宏觀調(diào)控開始整體轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策。如果不理順利潤在行業(yè)間的分配，中下游企業(yè)的盈利可能難以得到明顯的恢復(fù)，使擴(kuò)張性政策的效果打折扣；再者，過于嚴(yán)格地限制產(chǎn)能，可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)在回升階段過早出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹，降低擴(kuò)張性政策的可持續(xù)性。

（沈漪 興業(yè)銀行私人銀行部投資管理處 ，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn) 。）